離岸公司海外上市案例分析

從既有的案例分析，我們可以得出如下一些初步結(jié)論：

1、具有外資背景的創(chuàng)業(yè)投資資本支持的中國(guó)公司傾向于選擇海外上市退出的途徑，而有內(nèi)資創(chuàng)投背景的中國(guó)公司公開選擇海外上市退出的案例不多。

這主要是因?yàn)橛捎谖覈?guó)資本市場(chǎng)尚未全部對(duì)外開放，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本要在中國(guó)大陸順利退出存在著較大的障礙。但許多國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本敢于進(jìn)入中國(guó)大陸市場(chǎng)，就在于他們?cè)谧鞒鐾顿Y決策時(shí)已為自己設(shè)計(jì)好了退出渠道，即采用海外上市的方式退出。盡管國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間不是很長(zhǎng)，很多項(xiàng)目都還處于投資期，尚未達(dá)到退出階段，但已經(jīng)有一些有國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本背景的國(guó)內(nèi)公司到海外上市(如搜狐、新浪、亞新、網(wǎng)易等)并實(shí)現(xiàn)了退出。

而國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投資本受限于外匯管制、資源、資本和經(jīng)驗(yàn)的原因，不可能大張旗鼓地從事海外上市活動(dòng)（尤其是需要大量外匯的買殼上市），絕大多數(shù)的國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資資本仍然以在國(guó)內(nèi)上市作為上市退出的首選，從2004年中小板和海外市場(chǎng)創(chuàng)投資本支持的公司數(shù)目占總上市公司數(shù)目的比重來看，中小板比例為28.9%，海外上市比例為25.6%，基本相當(dāng)，說明中外創(chuàng)投資本在選擇國(guó)內(nèi)和海外上市上各有偏好，基本上形成“大路兩邊，各走一邊”的格局。

2、海外上市存在三種途徑：境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市、境內(nèi)股份制公司境外直接上市、境內(nèi)公司境外借殼間接上市，外資創(chuàng)投首選的是第一種。

由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可選擇的資本市場(chǎng)有：香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、NASDAQ等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要有：

（1）上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。

以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿��?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份－－對(duì)于管理層或創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家們來講，也許全流通并不是他們最重要的目標(biāo)，因?yàn)樗麄兛紤]的是如何募集企業(yè)擴(kuò)展所需資金，如何支持公司的進(jìn)一步發(fā)展，如何提高公司的盈利能力和規(guī)模，如何增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和實(shí)力；但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來講，可以說全流通是實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)"公司法"的規(guī)定，國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

（2）上市周期較短，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免。

由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過國(guó)內(nèi)A股上市所需的漫長(zhǎng)審批程序和過程，即先進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部重組和股份制改造、再由券商進(jìn)行一年輔導(dǎo)、在輔導(dǎo)驗(yàn)收通過后再經(jīng)過保薦機(jī)構(gòu)上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)上市，就可以大大縮短上市周期。在過去幾年中，這一上市方式一直是風(fēng)險(xiǎn)投資和民營(yíng)企業(yè)的首選，之所以沒有真正大行其道，原因在于此類上市（專業(yè)上稱之為“境內(nèi)權(quán)益境外上市”）需獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的“無異議函”，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)在出據(jù)“無異議函”的過程中對(duì)于若干核心審核環(huán)節(jié)的具體要求較難為一般的企業(yè)所滿足。但是，隨著2003年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布取消對(duì)于離岸公司在境外上市所需之“無異議函”的審批，將為風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)選擇海外上市提供較為寬松和有利的條件。

在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國(guó)主板是絕不能上市的。此外，香港創(chuàng)業(yè)板對(duì)于企業(yè)的盈利也沒有最低要求，在具有較高的成長(zhǎng)潛力的前提下，即使是虧損的公司也可以申請(qǐng)上市。這一點(diǎn)對(duì)于接受境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資資金的高科技企業(yè)來說，無疑是最具吸引力的。

（3）境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(zhǎng)型高科技企業(yè)。

在國(guó)內(nèi)A股上市，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場(chǎng)，投資人對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí)，境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測(cè)盈利為基礎(chǔ)，而不象國(guó)內(nèi)A股通常以過去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然，這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長(zhǎng)型的高科技企業(yè)。

（4）無外匯自由兌換的限制。

在境外上市對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級(jí)市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿拧Ｏ啾戎�下，在�?guó)內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但外匯的匯出就是問題。當(dāng)然投資人也可選擇在國(guó)內(nèi)進(jìn)行再投資，可是以人民幣投資形成的股權(quán)就是內(nèi)資股，即使可以上市，如何流通、如何變現(xiàn)、并如何將人民幣轉(zhuǎn)為外幣償還境外股東等，在這一系列環(huán)節(jié)上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍將受到很多政策性的約束和限制。