境外IPO攻略之美國篇

對大多數(shù)的企業(yè)而言，IPO是僅有一次的里程碑事件，所有企業(yè)都希望有一次準(zhǔn)備充分、近乎完美的IPO之躍。不過，IPO是一個(gè)復(fù)雜多變又充滿博弈的過程。從上市地選擇、上市條件匹配、與中介機(jī)構(gòu)配合，到投資者溝通、稅務(wù)籌劃等，都對企業(yè)上市團(tuán)隊(duì)提出挑戰(zhàn)。

本文為境外IPO攻略之美國篇，將為您詳解以下問題：

紐交所/納斯達(dá)克交易所的上市條件有哪些？

赴美IPO流程中的四大步驟

赴美IPO避免踩雷的四個(gè)經(jīng)驗(yàn)（附真實(shí)案例）

一、紐交所和納斯達(dá)克的上市條件

如果企業(yè)將上市地放在了美國的交易所，就要開始考慮是否符合美國紐交所或者納斯達(dá)克的上市條件。

第一，紐交所的上市條件。

首先看財(cái)務(wù)指標(biāo)：紐交所提供了三套財(cái)務(wù)測試標(biāo)準(zhǔn)，分別是盈利測試，估值/收入測試以及估值/收入/現(xiàn)金流測試，企業(yè)根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況三選一即可。

1. 盈利測試

紐交所要求企業(yè)最近3年的累計(jì)稅前利潤不低于1億美元，并且最近兩個(gè)財(cái)年，每年的稅前利潤不低于2500萬美元。

2. 估值/收入測試

如果企業(yè)的盈利水平不達(dá)標(biāo)，那么只要在收入和估值兩個(gè)方面比較高，也是可以的。具體來說，企業(yè)的上市市值不能低于2億美元，最近一年的收入不能低于7500萬美元。

3. 估值/收入/現(xiàn)金流測試

如果企業(yè)的收入達(dá)標(biāo)了，但估值還差一點(diǎn)的話，紐交所還很貼心的為企業(yè)提供了現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)。這里要求企業(yè)最近12個(gè)月的收入達(dá)到1億美元，但市值只需要5億美元，前提是企業(yè)最近三年的合計(jì)凈現(xiàn)金流要超過1億美元，且最近兩個(gè)財(cái)年每年都不低于2500萬美元。

以上三項(xiàng)測試的條件，總結(jié)如下圖所示：

4. 其他條件

除了財(cái)務(wù)指標(biāo)外，紐交所還在股東結(jié)構(gòu)方面設(shè)置了一些企業(yè)上市必須具備的要求。例如，對非美國本土企業(yè)來說，股東人數(shù)不能低于400人，這是非常高的數(shù)字。發(fā)行后公眾持股市值不低于1億美元，公眾持股數(shù)量不低于250萬股，每股股價(jià)不低于4美元。納斯達(dá)克全球市場還要求至少400人持股超過100股，且IPO認(rèn)購金額方面要求至少有200人超過2500美元。

第二，納斯達(dá)克上市條件。

與紐交所相比，納斯達(dá)克的上市條件寬松很多。納斯達(dá)克市場分為三個(gè)層次，上市條件由高到低分別為：納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場、納斯達(dá)克資本市場。

納斯達(dá)克全球市場比較有代表性，它提供了四套上市標(biāo)準(zhǔn)，包括盈利要求，股本要求，市值要求，以及總資產(chǎn)和總收入要求，四套標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重，同樣是四選一即可。

1. 盈利測試

納斯達(dá)克要求企業(yè)最近一個(gè)財(cái)年，或者最近三個(gè)財(cái)年中的兩個(gè)財(cái)年，稅前利潤不低于100萬美元。同時(shí)要求股東權(quán)益不低于1500萬美元，公眾持股市值不低于800萬美元。

2. 股本要求

納斯達(dá)克要求企業(yè)股東權(quán)益不低于3000萬美元，公眾持股市值不低于1800萬美元，同時(shí)企業(yè)的營業(yè)記錄不低于兩年。

3. 市值要求

納斯達(dá)克要求企業(yè)的股票市值不低于7500萬美元，公眾持股市值不低于2000萬美元。

4. 總資產(chǎn)和總收入

納斯達(dá)克要求企業(yè)最近一個(gè)財(cái)年，或者最近三個(gè)財(cái)年中有兩個(gè)財(cái)年，總資產(chǎn)和收入都要大于7500萬美元。同時(shí)要求公眾持股市值大于2000萬美元。

5. 公眾持股要求

這四套標(biāo)準(zhǔn)還有一些共同的特點(diǎn)，包括公眾持股數(shù)量必須大于110萬股，股價(jià)不能低于4美元，股東人數(shù)不能低于400人，還有做市商也要不低于3個(gè)或4個(gè)。

在美國IPO有一點(diǎn)優(yōu)勢，那就是對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營時(shí)間沒有什么要求。所以，瑞幸咖啡從成立到上市，只用了一年半的時(shí)間，也只有美國資本市場才能夠接受這一點(diǎn)。

如果企業(yè)處于發(fā)展比較成熟的行業(yè)，比如像傳統(tǒng)制造業(yè)、消費(fèi)類板塊，可以優(yōu)先考慮在紐交所上市；如果是一家處于成長行業(yè)的企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)和科創(chuàng)類公司，首先想到的應(yīng)該是納斯達(dá)克。

二、赴美IPO流程中的四大步驟

赴美IPO流程主要包括四個(gè)步驟：上市前準(zhǔn)備，上市的執(zhí)行，市場的推廣以及后市支持這四個(gè)部分。那么，這四個(gè)部分分別需要注意哪些東西？

第一，上市前準(zhǔn)備。

在上市準(zhǔn)備階段，企業(yè)需要做的準(zhǔn)備工作主要包括五點(diǎn)：

1. 必要的財(cái)務(wù)信息

發(fā)行人應(yīng)該確保集團(tuán)內(nèi)各個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息按照適用的財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)編制完成。

2. 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)要根據(jù)行業(yè)特性和公司狀況，規(guī)劃公司資產(chǎn)負(fù)債率的大致水平，并根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，來確定IPO的融資規(guī)模。

3. 審核上市主體股權(quán)結(jié)構(gòu)及組織架構(gòu)

赴美上市的中國公司，在境外注冊上市主體并搭建VIE架構(gòu)，基本已經(jīng)成為標(biāo)配。

同時(shí)，股東應(yīng)考慮進(jìn)行一些上市前的規(guī)劃，例如上市前設(shè)立家族信托和員工持股信托，將所持股份或期權(quán)裝進(jìn)信托。這樣能避免股權(quán)分散，實(shí)現(xiàn)財(cái)富傳承，同時(shí)還有保密性和稅務(wù)方面的優(yōu)勢。

組織架構(gòu)方面，IPO前企業(yè)通常要進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部重組，以更節(jié)稅和更高效的組織架構(gòu)運(yùn)行。通過適當(dāng)?shù)闹亟M，將更多的成本負(fù)擔(dān)放在企業(yè)所得稅較高的地區(qū)，并將利潤留在企業(yè)所得稅較低的地區(qū)，從而達(dá)到節(jié)稅的目的。

4. 確定公司治理結(jié)構(gòu)和董事會(huì)成員

傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)由上到下分別為：股東大會(huì)、董事會(huì)、總經(jīng)理、職能部門。對于上市公司來說，董事會(huì)成員包括董事和獨(dú)立董事。

5. 審核管理層薪酬和員工激勵(lì)計(jì)劃

為挽留和激勵(lì)核心員工，通常需要建立和完善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這樣也可以大大降低賬面上的薪資成本。實(shí)踐中，管理層薪酬和員工激勵(lì)計(jì)劃需要考量的因素非常多，必須提前做規(guī)劃。

第二，上市執(zhí)行階段。

1. 召開全體啟動(dòng)大會(huì)

在上市執(zhí)行階段，首先要召開全體啟動(dòng)大會(huì)。公司的管理層和中介機(jī)構(gòu)到場，就發(fā)行時(shí)間、規(guī)模和結(jié)構(gòu)達(dá)成一致目標(biāo)。后續(xù)所有工作都將圍繞發(fā)行時(shí)間表來展開。天下武功，唯快不破，所有的時(shí)間表一定要設(shè)置明確的Deadline，并且嚴(yán)格執(zhí)行，甚至超前完成。

如果沒有堅(jiān)定地執(zhí)行，IPO的執(zhí)行時(shí)間會(huì)大大拖長，而且有可能因?yàn)橥侠�，錯(cuò)失好的時(shí)間窗口。IPO其實(shí)是一個(gè)非�？催\(yùn)氣的時(shí)候。如果上市招股或者上市的時(shí)候，正好處于美股或者港股大幅上漲的時(shí)候，那就是好的時(shí)間窗。如果處于大幅下跌的時(shí)候，就是壞的時(shí)間窗。

如果企業(yè)IPO的時(shí)間表和知名的大企業(yè)撞車，就盡量要搶在前面上市。因?yàn)橐坏┲�名企業(yè)上市的時(shí)候，市場關(guān)注點(diǎn)都會(huì)集中在它身上，所有的投資經(jīng)理、基金經(jīng)理都會(huì)去研究知名企業(yè)，對于自身公司就會(huì)缺乏關(guān)注，這對上市發(fā)行是非常不利的。萬一那家大型企業(yè)上市發(fā)行不好，或者上市表現(xiàn)不好，還會(huì)拖累整個(gè)市場，導(dǎo)致自身公司上市非常困難。

2. 起草招股說明書

為了更好地了解公司業(yè)務(wù)，以及為起草招股說明書做準(zhǔn)備，保薦人以及法律顧問、會(huì)計(jì)師會(huì)對公司的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行法律、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)等方面的全面審查。

盡職調(diào)查時(shí)需要注意，投行要什么材料，就給什么材料，而不是一股腦地直接把所有材料都給過去，這樣不用擔(dān)心信息披露不到位，也不用擔(dān)心泄露公司機(jī)密。

盡職調(diào)查之后，就需要起草招股書了，招股書需要盡可能完備地披露公司一切信息。因?yàn)槊绹�的法律風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)非常高。一旦遇到企業(yè)信息披露不完整，或者企業(yè)管理人員違規(guī)操作造成投資人損失。投資人有權(quán)利和渠道去提起集體訴訟，包括很多大企業(yè)都在這方面吃了虧。

此外，從合規(guī)角度來說，在后續(xù)路演的時(shí)候，管理層向投資者闡述的信息，都不能超出招股書范圍。因此，在撰寫招股書時(shí)，就要準(zhǔn)備好公司的股票故事，多從如何賣股票的角度出發(fā)，將必要的信息和數(shù)據(jù)涵蓋在內(nèi)。

除了風(fēng)險(xiǎn)因素外，招股書的內(nèi)容也不是披露得越詳細(xì)越好。尤其是一些可能會(huì)涉及到業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，很容易被競爭對手或媒體翻出來，做赤裸裸的比較。比如一些競爭對手可能拿他們最好的一個(gè)數(shù)據(jù)，去跟你一個(gè)最差的數(shù)據(jù)做對比，這就會(huì)讓人非常難受。

3. 遞交上市申請

以上工作完成后，公司就可以向美國證監(jiān)會(huì)，也就是SEC，遞交上市申請了。為提高新興成長公司，也就是EGC（Emerging Growth Company）IPO的便利性。美國在2012年頒布的喬布斯法案規(guī)定，符合條件的公司可以秘密遞交IPO申請。其中的一個(gè)主要條件是，最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度的營收不超過10億美元。

企業(yè)向SEC首次秘密遞交注冊聲明的時(shí)候，注冊聲明將不會(huì)被公開，直到公司決定公開遞交。注冊聲明是一份信息披露文件，相當(dāng)于招股書的草擬版。非美國本土企業(yè)遞交注冊聲明將采用F-1表。在SEC宣布注冊聲明“生效”前，公司不得出售任何證券。

首次秘密遞交注冊聲明后，SEC通常需要30天左右的時(shí)間對文件進(jìn)行審查，然后提供評論和修改意見。公司及其顧問將審閱SEC的意見，對注冊聲明做出相應(yīng)的修改，并向SEC遞交回復(fù)函，以及修改后的注冊聲明。通常，會(huì)有多次的秘交和SEC的意見反饋，具體取決于公司財(cái)務(wù)報(bào)表的復(fù)雜程度。

一般來說，從首次秘密遞交到公開遞交，SEC審查過程大概是8-12周的時(shí)間，甚至更長，這取決于公司的復(fù)雜程度。

4. 試水路演

EGC可以進(jìn)行試水路演，跟投資者做基本溝通，雖然不能講具體的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，但至少能讓投資人知道你是做什么生意的，行業(yè)的規(guī)模有多大，公司的行業(yè)地位如何，未來的發(fā)展路徑如何。

公司路演時(shí)可能要見幾十家乃至幾百家投資人。如何去有針對性地聚焦在一些重點(diǎn)的投資人身上？試水路演的重要性就凸顯出來了。

第三，市場推介階段。

在通過美國證監(jiān)會(huì)的審查后，就進(jìn)入了正式的市場推介階段。

1. 管理層路演

在這個(gè)階段，承銷商可以聯(lián)絡(luò)潛在的戰(zhàn)略投資者，公司管理層也將進(jìn)行路演，以初步確定投資者的認(rèn)購意向。公司的主要高級管理人員將走訪全球各大市場，這里包括香港市場，新加坡市場，倫敦市場，美國市場，和投資經(jīng)理會(huì)面。管理層說明會(huì)的目的，是進(jìn)一步提高投資者對公司的信心、確定投資者對公司未來發(fā)展的興趣，最終確定投資者認(rèn)購意向以及定價(jià)區(qū)間。

2. 美國存托股票ADS

赴美上市的中國企業(yè)，在設(shè)計(jì)上市結(jié)構(gòu)時(shí)，都會(huì)選擇以發(fā)行美國存托股票的方式上市，也就是ADS。每一個(gè)ADS可以代表一定數(shù)量的普通股，公司在選擇多少普通股折合成一個(gè)ADS方面，具有充分的靈活性。實(shí)踐中，多數(shù)中概股會(huì)將每ADS的發(fā)行價(jià)定在10美元以上，據(jù)此估算普通股與ADS的換算比例。

3. 確定招股區(qū)間

確定招股價(jià)區(qū)間后就是公開招股了，并根據(jù)國際配售情況確定最終的發(fā)行價(jià)，發(fā)行價(jià)最終在上市敲鐘的前一天確定。如果認(rèn)購火爆，甚至還可以上調(diào)發(fā)行價(jià)。在美國上市，當(dāng)上市區(qū)間確定之后，管理層可以根據(jù)認(rèn)購情況的好壞，把上市區(qū)間向上移20%或向下移20%。比如富途上市的時(shí)候，招股區(qū)間為10到12美元，那理論上說富途最終的定價(jià)區(qū)間可以在8到14.4美元之間。

第四，后市支持階段。

后市支持又叫穩(wěn)定價(jià)格階段。具體的操作方法是大股東將相當(dāng)于發(fā)行規(guī)模15%的股份出借給包銷商，包銷商在國際配售中額外分配這15%股份。

如果公司股票上市后破發(fā)，包銷商就以市價(jià)買回15%股票，對股價(jià)形成一定的支持；如果股價(jià)大幅上漲，包銷商可以行使超額配售權(quán)，要求公司額外發(fā)行不超過15%的股份，在市場中進(jìn)行拋售，這就是所謂的綠鞋機(jī)制。超額配售權(quán)的期限一般為公開招股書披露后的30天內(nèi)，30天后公司股價(jià)的走向就完全由市場自行支配了。

三、赴美IPO避免踩雷的四個(gè)經(jīng)驗(yàn)

任何一家企業(yè)能走到上市這一步，都是非常了不起的成就。一家創(chuàng)業(yè)公司走到C輪的概率大概是在萬分之三左右，從C輪走到上市概率就更低。但是行百里者半九十，在赴美IPO的路上，還可能遇到各種各樣的意外，這里富途安逸要與大家分享赴美上市過程當(dāng)中避免踩雷的四個(gè)經(jīng)驗(yàn)。

第一，政策時(shí)事的影響。

以富途IPO為例。富途原計(jì)劃是在2019年的1月份，也就是說在春節(jié)之前完成IPO。但是當(dāng)時(shí)圣誕節(jié)前，美國政府突然宣布停擺，美國大部分的非核心部門關(guān)門了，其中就包括了美國證監(jiān)會(huì)。美國證監(jiān)會(huì)一關(guān)門，富途的最后一輪上市申請就被卡住了。使得富途上市從原計(jì)劃的1月底拖到了3月初，拖過了整個(gè)春節(jié)。

巧合的是，在12月底、1月份的時(shí)候，美國市場出現(xiàn)了一輪比較大的下跌，如果富途在當(dāng)時(shí)上市，可能估值會(huì)比較低。但是美國政府重新開門之后，市場又出現(xiàn)了一輪上漲，A股市場也出現(xiàn)了上漲，所以在3月份的時(shí)候，富途的發(fā)行非常好，超額了非常多的倍數(shù)。

第二，靜默期等法規(guī)的限制。

最典型的案例就是土豆網(wǎng)的IPO。土豆網(wǎng)在推進(jìn)IPO的過程中，一方面由于創(chuàng)始人王微和前妻有股權(quán)糾紛，使得股權(quán)被凍結(jié)，上市計(jì)劃暫停。另外一方面由于王微在靜默期對外發(fā)言，違反了相關(guān)法律規(guī)定，導(dǎo)致上市計(jì)劃被延遲，最終延期了9個(gè)月才上市。9個(gè)月間，整個(gè)市場環(huán)境發(fā)生了很大的變化，土豆網(wǎng)上市融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。最終土豆網(wǎng)被優(yōu)酷合并，成為歷史的一個(gè)悲劇。

第三，與投資者溝通出現(xiàn)問題。

與投資者的溝通出現(xiàn)問題，很可能導(dǎo)致公司的形象出現(xiàn)問題，市值出現(xiàn)大幅縮水。以趣店和樂信為例，趣店是做校園貸起家，后來因?yàn)楸O(jiān)管的原因，改做現(xiàn)金貸，之后又和支付寶捆綁，業(yè)績上漲比較好。沒多久它就在紐交所上市，上市當(dāng)天最多上漲了超過40%，市值超過了100億美金。趣店也因此成為了輿論的焦點(diǎn)，其校園貸的問題也被翻出來熱議。當(dāng)時(shí)趣店CEO羅敏在接受媒體采訪的一些回應(yīng)，現(xiàn)在回過頭來看，是有一定的問題的，這導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)市場對于趣店的看法出現(xiàn)了急轉(zhuǎn)直下，趣店的股價(jià)一路下跌。

這還也影響到了隨后上市的樂信，雖然實(shí)際這兩家公司有比較大的不同，但大家會(huì)把這兩家公司當(dāng)成做相同業(yè)務(wù)的企業(yè)。趣店上市的時(shí)候融資了接近10億美金，而樂信因?yàn)槿さ旯蓛r(jià)大跌，導(dǎo)致其發(fā)行非常不利，最終只融資了1億美金，市值到上市的時(shí)候也只有十幾億美金。所以在同一個(gè)行業(yè)當(dāng)中，如果大家互相存在一定的競爭關(guān)系的，你盡量要排在前一個(gè)上市，這是比較容易獲得主動(dòng)權(quán)的。

第四，稅務(wù)籌劃。

企業(yè)上市前需要安排組織架構(gòu)的調(diào)整，涉及很多的稅務(wù)籌劃的問題。稅收對IPO的影響是非常大，不合理的稅務(wù)安排，不僅會(huì)給企業(yè)帶來合法性的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也直接影響企業(yè)實(shí)際的效益。有些企業(yè)在上市前忽略了稅務(wù)籌劃，在上市以后才重視，這時(shí)候就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的稅務(wù)籌劃的空間非常小。

瑞豐德永(Richful Deyong)2008年始創(chuàng)于香港，系卓佳(Tricor)集團(tuán)成員，是亞洲具有領(lǐng)先地位的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，在全球21個(gè)國家/地區(qū)47個(gè)城市設(shè)有辦事處，擁有2500多名員工，服務(wù)超過30000客戶，1300間香港聯(lián)交所上市公司，500間新加坡和馬來西亞上市公司，名列財(cái)富雜志500強(qiáng)企業(yè)超40%及眾多跨國知名公司。