《信托公司兌付風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)報(bào)告》指標(biāo)形式邏輯錯(cuò)誤

近日，上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院發(fā)布了《信托公司兌付風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)報(bào)告》。其中，對(duì)兌付風(fēng)險(xiǎn)定性為“信托公司未能支付其類固定收益產(chǎn)品預(yù)期收益的可能性”。

對(duì)兌付風(fēng)險(xiǎn)定義為“信托公司未能支付其類固定收益產(chǎn)品預(yù)期收益的可能性”，并對(duì)信托公司的該類風(fēng)險(xiǎn)影響要素進(jìn)行分析、排名，對(duì)此，我們不禁要問(wèn)“信托公司未能支付其類固定收益產(chǎn)品預(yù)期收益的可能性”的提法嚴(yán)謹(jǐn)嗎？

信托計(jì)劃不存在兌付，“剛兌”影響不了信托公司

《報(bào)告》中定義有個(gè)矛盾：風(fēng)險(xiǎn)的名稱為“兌付風(fēng)險(xiǎn)”，[瑞豐注冊(cè)香港公司]但對(duì)其的解釋卻是“未能支付”，而報(bào)告中的其他地方都是講的“兌付”，支付和兌付是不是一回事呢？

答案是否定的，信托公司在信托計(jì)劃清算之后，會(huì)通過(guò)銀行的支付清算系統(tǒng)向投資者的賬戶支付清算款項(xiàng)，但信托公司不存在兌付問(wèn)題。所謂兌付，最初是指以票據(jù)為憑證支付現(xiàn)金，因?yàn)槠睋?jù)反應(yīng)的是一張債權(quán)債務(wù)關(guān)系，故兌付又可表達(dá)以支付終結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系。類似的用法還有兌現(xiàn)。

但是我們知道，信托計(jì)劃中，信托管理人和信托收益人（一般也是委托人）之間，不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，他們之間的信托收益分配自然就不是兌付問(wèn)題。

《報(bào)告》模糊了支付與兌付的關(guān)系，實(shí)際上造成了誤解：不管項(xiàng)目運(yùn)行如何，信托公司一定要以預(yù)期收益率支付信托收益分配。

這是《報(bào)告》中提到的“剛性兌付”文化，我們不否認(rèn)這種行業(yè)的潛規(guī)則存在，甚至我們?cè)趯憟?bào)告中，也會(huì)借用類似詞語(yǔ)，但是，用一個(gè)行業(yè)內(nèi)部特定階段存在的暫時(shí)現(xiàn)象、但卻與現(xiàn)行法律法規(guī)明顯抵觸的東西去對(duì)信托公司做評(píng)價(jià)，是否會(huì)有些不妥？

實(shí)際上，如果真的“剛性兌付”問(wèn)題成為風(fēng)險(xiǎn)，影響到信托公司的正常經(jīng)營(yíng)，對(duì)委托人的決策構(gòu)成重大影響，那這種亞文化彼時(shí)存在的必要性何在？可以預(yù)見(jiàn)的是，信托公司與其堅(jiān)守一個(gè)與法律抵觸的亞文化而瀕臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)，倒不如按律經(jīng)營(yíng)、規(guī)范發(fā)展；委托人與其相信一個(gè)與法律抵觸的亞文化而蒙受損失，倒不如獨(dú)立地、自主地、謹(jǐn)慎地選擇信托產(chǎn)品。

可以發(fā)現(xiàn)，如果剛性兌付真的成為信托公司無(wú)法抵抗的風(fēng)險(xiǎn)，剛性兌付就一定會(huì)消亡，所謂信托公司的兌付風(fēng)險(xiǎn)本不存在——因?yàn)椤皟陡丁保绊懖坏叫磐泄緦用妗?/SPAN>

信托產(chǎn)品不能實(shí)現(xiàn)信托目的是個(gè)體事件

兌付是個(gè)不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)奶岱ǎ瑖?yán)謹(jǐn)?shù)奶岱☉?yīng)該是“信托產(chǎn)品不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期信托目的”。現(xiàn)在的問(wèn)題是，既然兌付不能影響到信托公司層面，那信托產(chǎn)品不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期信托目的能影響信托層面嗎？

信托產(chǎn)品天然的具備破產(chǎn)隔離功能，包括信托財(cái)產(chǎn)與受托人的破產(chǎn)隔離、信托財(cái)產(chǎn)與委托人的破產(chǎn)隔離、信托公司和信托計(jì)劃的破產(chǎn)相互隔離、不同信托計(jì)劃之間的破產(chǎn)隔離，單個(gè)信托計(jì)劃的不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的，并不能向其他信托計(jì)劃傳遞，也不能向信托公司自身的經(jīng)營(yíng)傳遞，它始終是個(gè)體性事件。

如果把這種個(gè)體性事件定性為風(fēng)險(xiǎn)，那對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)應(yīng)該是從每一個(gè)信托計(jì)劃出發(fā)，從信托計(jì)劃的融資項(xiàng)目?jī)?yōu)劣、借款人信用、風(fēng)險(xiǎn)控制措施出發(fā)對(duì)每一個(gè)信托產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)價(jià)，但由于信托計(jì)劃本身是非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，而且缺乏不能達(dá)到預(yù)期目的的歷史數(shù)據(jù)，測(cè)算其風(fēng)險(xiǎn)，目前基本上是一個(gè)不可行的路徑。如果要對(duì)信托產(chǎn)品評(píng)價(jià)，那其基本理論、基本方法和對(duì)信托公司的評(píng)價(jià)應(yīng)該完全不同。

而從目前行業(yè)內(nèi)部情況來(lái)看，不能實(shí)現(xiàn)信托預(yù)期目的的產(chǎn)品確是少數(shù)，還談不上對(duì)任何一家信托公司的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成威脅，并且要找到這類產(chǎn)品出現(xiàn)的頻率與其某受托人的關(guān)系，目前看來(lái)從技術(shù)上還不可行。

上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院發(fā)布的《信托公司兌付風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)報(bào)告》中，對(duì)信托公司“兌付風(fēng)險(xiǎn)”排名設(shè)計(jì)了4個(gè)一級(jí)指標(biāo)、18個(gè)二級(jí)指標(biāo)、37個(gè)三級(jí)指標(biāo)。這個(gè)排名體系是否嚴(yán)謹(jǐn)呢？

我們認(rèn)為，可能是因?yàn)閷?duì)信托理解不夠深入，這個(gè)體系至少存在四個(gè)方面的問(wèn)題。

對(duì)指標(biāo)未仔細(xì)考證，導(dǎo)致指標(biāo)形式邏輯錯(cuò)誤

體系的指標(biāo)設(shè)計(jì)存在形式邏輯錯(cuò)誤，具體地表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

資產(chǎn)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力是一個(gè)問(wèn)題，不能分成兩個(gè)方面。金融資產(chǎn)有三大屬性：收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性，金融資產(chǎn)的管理，也圍繞著這三性展開(kāi)，實(shí)際上是做好風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性管理的基礎(chǔ)上，提高資產(chǎn)收益。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)管理從屬于資產(chǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)管理能力也應(yīng)該是從屬于資產(chǎn)管理能力，而不是與之并列。

隱形擔(dān)保能力下，控股股東實(shí)力并不為信托公司掌握，不能作為獨(dú)立指標(biāo)。所謂能力，是主體依靠自身資源解決問(wèn)題的可能性，但不屬于自身的資源則不能成為自身的能力。信托公司沒(méi)有其控股股東的股權(quán)，從法理上說(shuō)不能對(duì)其控股股東的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成重大影響，更不能實(shí)際控制，控股股東的資源不能構(gòu)成信托公司的能力。

對(duì)實(shí)際業(yè)務(wù)認(rèn)識(shí)不足，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)源識(shí)別錯(cuò)誤

“兌付”（實(shí)際上應(yīng)該為達(dá)到預(yù)期信托目的）成功與否，在不同業(yè)務(wù)類型中又有不同的表現(xiàn)。按照目前業(yè)界的實(shí)際運(yùn)行情況，信托公司的信托業(yè)務(wù)實(shí)際上可以分為兩塊：第一塊是自主管理的業(yè)務(wù)，其特點(diǎn)是信托公司作為信托計(jì)劃管理人，直接管理投資項(xiàng)目，這類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)源在于信托計(jì)劃投資項(xiàng)目的質(zhì)量和融資人的資信情況。

另一塊是通道類業(yè)務(wù)，其特點(diǎn)是信托公司在實(shí)際意義上并不承擔(dān)管理責(zé)任，其交易對(duì)手是商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)，信托公司通過(guò)與之簽訂“抽屜合同”，將投資項(xiàng)目和融資人的風(fēng)險(xiǎn)留給其他金融機(jī)構(gòu)，這類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)源應(yīng)該是交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。

但是，我們并沒(méi)在評(píng)價(jià)體系中發(fā)現(xiàn)以上風(fēng)險(xiǎn)源指標(biāo)，一個(gè)被解釋為風(fēng)險(xiǎn)源的指標(biāo)為區(qū)域經(jīng)濟(jì)，“目前我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異明顯，導(dǎo)致不同區(qū)域分布的信托公司背后隱含的風(fēng)險(xiǎn)程度不同”需要“考察信托公司業(yè)務(wù)區(qū)域集中度風(fēng)險(xiǎn)”。

實(shí)際上，就我們對(duì)中國(guó)信托行業(yè)的持續(xù)關(guān)注，除去少數(shù)公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目和政信合作項(xiàng)目因?yàn)閰^(qū)域不同而可能影響風(fēng)險(xiǎn)外，區(qū)域經(jīng)濟(jì)對(duì)信托公司的影響甚小。用區(qū)域經(jīng)濟(jì)衡量風(fēng)險(xiǎn)源，對(duì)于一份以風(fēng)險(xiǎn)為客體的排名而言，明顯失當(dāng)。

對(duì)破產(chǎn)隔離認(rèn)識(shí)不清，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)控制識(shí)別錯(cuò)誤

信托計(jì)劃與信托公司之間、不同信托計(jì)劃之間均有破產(chǎn)隔離，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是相互獨(dú)立的，信托公司的財(cái)務(wù)安全與否、信托業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性安排如何等因素，對(duì)單個(gè)項(xiàng)目能否順利達(dá)到信托目的“兌付”沒(méi)有影響。

對(duì)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的有效控制手段應(yīng)該包括以下三個(gè)方面：

第一，與信托產(chǎn)品投資方式和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，如擔(dān)保措施、對(duì)現(xiàn)金流的監(jiān)控措施、對(duì)融資人實(shí)際控制等，主要控制交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)和投資項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；第二，基于管理人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，主要控制管理人在管理過(guò)程中的操作風(fēng)險(xiǎn)；其三，基于法律及部門規(guī)章的合規(guī)控制，如對(duì)合格投資人的認(rèn)定、對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的遵守，其目的是為了控制合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

但是，《報(bào)告》作者卻將“隱形擔(dān)保能力”作為風(fēng)險(xiǎn)控制手段，將代表信托公司自身經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性、收入結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)、規(guī)模實(shí)力、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本償付能力等指標(biāo)作為對(duì)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制手段，否定了信托公司和信托產(chǎn)品之間財(cái)務(wù)的獨(dú)立性。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制識(shí)別錯(cuò)誤還表現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的計(jì)量上。“風(fēng)險(xiǎn)管理能力”項(xiàng)目下，第三個(gè)二級(jí)指標(biāo)為“歷史風(fēng)險(xiǎn)控制水平”。

但是，我們知道，第五次整頓使信托業(yè)脫胎換骨，鮮有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。所謂“歷史風(fēng)險(xiǎn)控制水平”，在“信托公司年報(bào)和公開(kāi)資料”中，只能是被管理資產(chǎn)的五級(jí)分類、被爆出的“剛性兌付”事件和年報(bào)披露的涉訴事件。

從一個(gè)方面看，[杭州瑞豐注冊(cè)香港公司]這些事件確實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)暴露，但從另外一個(gè)角度看，卻反映了信托公司發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的能力和處置風(fēng)險(xiǎn)的能力，那么，“歷史風(fēng)險(xiǎn)控制水平”究竟應(yīng)該是表示風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)，還是應(yīng)該表示風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱，沒(méi)有公論。

對(duì)私募性質(zhì)意識(shí)不足，導(dǎo)致技術(shù)選擇錯(cuò)誤

從目前信托計(jì)劃的性質(zhì)看，無(wú)論是單一資金信托計(jì)劃還是集合資金信托計(jì)劃，還是財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃，都是私募性質(zhì)的產(chǎn)品，其信息只對(duì)該信托計(jì)劃的投資人和潛在投資人公布，信息不可獲得，使得定量分析在評(píng)價(jià)體系中受到很大制約。

但《報(bào)告》的指標(biāo)體系卻是“客觀指標(biāo)占75%，而定量指標(biāo)占60%”，技術(shù)路徑選擇明顯錯(cuò)誤。

此外，某些指標(biāo)的設(shè)計(jì)也明顯與信托計(jì)劃的私募性質(zhì)相抵觸。如“資產(chǎn)管理能力”下的“信息披露”，如果要對(duì)信息披露做出評(píng)價(jià)，理論上評(píng)價(jià)者應(yīng)該作為每一只信托計(jì)劃的投資人或潛在投資人獲得信托相關(guān)信息，但實(shí)際上這是不可能的，該指標(biāo)無(wú)法評(píng)價(jià)。

又如前面提到的“區(qū)域經(jīng)濟(jì)”，實(shí)際上應(yīng)該考察信托公司在行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)較強(qiáng)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)分布（即前文所述“少數(shù)公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目和政信合作項(xiàng)目因?yàn)閰^(qū)域不同而顯著影響風(fēng)險(xiǎn)”），但實(shí)際上，沒(méi)有一家信托公司完整地公布過(guò)類似信息。