對信托產(chǎn)品風(fēng)險和剛性兌付現(xiàn)象的深刻思考

備受關(guān)注的中誠信托兌付危機在最后一刻以剛性兌付結(jié)束，而此事件背后所反映的該類產(chǎn)品風(fēng)險卻不容忽視。

本文從評級角度對信托產(chǎn)品面臨的風(fēng)險進行了解構(gòu)，對信托行業(yè)乃至整個資本市場的剛性兌付現(xiàn)象作了一些思考，最后提出了相應(yīng)建議。

歷史不會簡單重復(fù)，但會壓著相似的韻腳。[大連瑞豐注冊香港公司]近期，備受金融市場關(guān)注的中誠信托“誠至金開1號”兌付危機事件雖然幾經(jīng)曲折，但在最后一刻與接盤方達成一致，如期向投資者兌付全額本金，再次讓市場對打破信托行業(yè)剛性兌付的預(yù)期落空。

然而，兌付危機事件的妥善解決并不能打消市場的擔(dān)憂情緒。在當(dāng)前我國經(jīng)濟增速放緩和調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，包括信托行業(yè)在內(nèi)的影子銀行體系所蘊藏的風(fēng)險不容忽視。事實上，該事件暴露出的風(fēng)險問題可能只是冰山一角，而剛性兌付更是我國債券市場和影子銀行體系難以破除的“魔咒”。

基于此, 本文對信托產(chǎn)品風(fēng)險和剛性兌付現(xiàn)象進行了探討。

從評級角度分析信托產(chǎn)品風(fēng)險

雖然目前市場上大部分信托產(chǎn)品并未評級，但信托產(chǎn)品背后的風(fēng)險與債券市場具有一定的相似之處。從評級角度來看，無論是配置領(lǐng)域與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，還是信托公司的盡職調(diào)查與后續(xù)管理，均會對信托產(chǎn)品的風(fēng)險產(chǎn)生重要影響。“誠至金開1號”信托計劃的風(fēng)險暴露在以上幾方面均有所體現(xiàn)，因此對該事件進行研究對于整個信托產(chǎn)品的風(fēng)險分析具有較強的參考意義。

（一）配置領(lǐng)域基本面變化對信托計劃風(fēng)險有重要影響

不同信托產(chǎn)品的風(fēng)險都與投資項目緊密相關(guān)，包括宏觀經(jīng)濟周期性、行業(yè)景氣度、產(chǎn)業(yè)政策等基本面的變化都會通過投資項目進而對信托產(chǎn)品風(fēng)險產(chǎn)生重要影響。目前，市場上大部分信托產(chǎn)品投向了房地產(chǎn)、地方融資平臺和礦產(chǎn)類領(lǐng)域，這些領(lǐng)域都易受宏觀經(jīng)濟波動的影響。

“誠至金開1號”屬于典型的礦產(chǎn)類信托產(chǎn)品，該類產(chǎn)品有其自身的風(fēng)險特征。首先，礦產(chǎn)信托對宏觀經(jīng)濟波動及政策變化更為敏感。除宏觀經(jīng)濟景氣因素外，國際資源價格波動、區(qū)域性政策調(diào)整、環(huán)保及安全生產(chǎn)等政策變動都可能對礦產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生影響。

其次，礦產(chǎn)信托的專業(yè)性強，從前期勘探到開采銷售等都需要專業(yè)人才和大量資金投入，且實際開采量和資金投入可能與預(yù)期存在較大差距。

最后，礦產(chǎn)類信托的估值難度大，且缺少流動性高的處置市場，在出現(xiàn)風(fēng)險時回收時間和回收金額的不確定性較大。

（二）增信措施設(shè)計的有效性與信托資金保障程度息息相關(guān)

為了有效控制信托計劃風(fēng)險，信托公司在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)時通常會設(shè)置多重增信措施，主要包括優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計、不動產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保保證等。由于產(chǎn)品具體結(jié)構(gòu)設(shè)計的不同，其增信措施所起到的作用也差異較大。

對于“誠至金開1號”而言，在項目啟動之初，中誠信托就設(shè)置了優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計和股權(quán)質(zhì)押雙重增信措施，然而表面上的多重保障并未起到有效的風(fēng)險緩釋作用。

從優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)安排來看，一般信托產(chǎn)品會至少達到9:1的優(yōu)先劣后比例，監(jiān)管機構(gòu)更是規(guī)定信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計房地產(chǎn)集合資金信托計劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比不得高于3:1。而本期產(chǎn)品的優(yōu)先級與劣后級資金比率達到100:1，使得產(chǎn)品的優(yōu)先劣后設(shè)計難以起到有效的風(fēng)險緩沖作用。

從股權(quán)質(zhì)押來看，質(zhì)押股權(quán)部分受企業(yè)經(jīng)營情況的影響極大，伴隨著項目企業(yè)振富能源公司的每況愈下，質(zhì)押股權(quán)的實際價值也大打折扣。

（三）信托公司是否盡職履責(zé)影響信托資金的保值增值水平

資產(chǎn)管理機構(gòu)的盡職水平是主動管理類產(chǎn)品風(fēng)險的重要影響因素。信托公司作為受托人，對信托財產(chǎn)進行投資管理，其盡職調(diào)查、后續(xù)管理方面的表現(xiàn)會對信托財產(chǎn)的保值增值水平和安全性起到重大作用。

不過，由于目前我國大多集合信托產(chǎn)品都屬于銀信通道業(yè)務(wù)，信托公司在其中扮演的角色相對弱勢，加之其自身并未任何兌付義務(wù)，因此大部分信托公司在盡職調(diào)查和后續(xù)管理方面有所欠缺。

從中誠信托來看，其在產(chǎn)品發(fā)行時未能充分披露產(chǎn)品的潛在風(fēng)險，在后續(xù)管理方面也未能對暴露出的風(fēng)險進行有效彌補，有關(guān)采礦權(quán)證等關(guān)鍵性問題一直都未得到有效解決，這在很大程度上成為風(fēng)險爆發(fā)的誘因之一。

從法律層面探討信托行業(yè)違約事件

該事件曝出后，市場上將其視為“金融違約第一槍”，屏息以觀其如何收場。眾人如此翹首旁觀，與債券市場自2011年至今以山東海龍為代表的數(shù)起債券市場信用風(fēng)險事件頻發(fā)卻終究未能打破債市“零違約”局面，不無關(guān)系。

市場各方輿論集中在信托投資者回收本金及利息的問題上，“違約”一詞高頻率地出現(xiàn)，而違約的成立以雙方之間存在法定義務(wù)或法律承認(rèn)的約定義務(wù)為前提，但由于信托產(chǎn)品涉及至少三方當(dāng)事人、兩類法律關(guān)系，與債券產(chǎn)品一般僅涉及兩方當(dāng)事人、一類法律關(guān)系不同，因此對信托產(chǎn)品風(fēng)險事件中的“違約”討論需要區(qū)別不同層面的法律關(guān)系及各方具體權(quán)利義務(wù)來分析，并不能簡單地以投資者未能按期得到兌付來判定是否違約。

一方面，本事件中投資者與中誠信托之間構(gòu)成信托關(guān)系，中誠信托未對投資者兌付本息的行為并不直接等同于違約。就各方權(quán)利義務(wù)來看，中誠信托作為受托人有義務(wù)盡誠信地管理委托人（即投資者）交付的信托資產(chǎn)，并向受益人（本事件中受益人與委托人同一，即投資者）轉(zhuǎn)移信托收益。

信托投資者作為受益人享有信托受益權(quán)，其所受之“益”是基于信托公司對信托資產(chǎn)的管理運用所產(chǎn)生。盡管信托利益往往以預(yù)期收益率來計算，在實踐中也常體現(xiàn)為“本息”，但其與債券關(guān)系中的“本息”有著本質(zhì)區(qū)別。根據(jù)信托行業(yè)相關(guān)法規(guī)，信托計劃不承諾保本和最低收益，因此如果受托人未按照約定預(yù)期收益率向投資者支付收益，并不構(gòu)成違約。

但在債券關(guān)系中，因為按約還本付息是債券發(fā)行人的法定及約定義務(wù)，如果發(fā)行人未按照約定利率向投資者支付本息，即為違約。如此說來，信托投資者的受益權(quán)似乎十分脆弱，但也并非毫無法律保障。當(dāng)信托公司作為受托人違背信托合同約定、處理信托事務(wù)不當(dāng)而造成信托財產(chǎn)損失時，應(yīng)以其固有財產(chǎn)賠償（不足賠償時由投資者自擔(dān)）。

只是，這種“不當(dāng)”的過錯舉證一般由委托人承擔(dān)，通常較難實現(xiàn)。如該事件中，盡管有各種輿論指向中誠信托未能做好事前盡職調(diào)查，但終究是輿論推斷，投資者難以有明確證據(jù)來向中誠信托進行索賠。

另一方面，中誠信托和振富能源公司存在股權(quán)投資及回購約定，后者對前者構(gòu)成違約行為，但投資者并不因此獲得對這二者的任何賠償請求權(quán)。目前在實踐中，受托人往往采取貸款和股權(quán)投資等方式來處分受托資產(chǎn)，與項目企業(yè)形成貸款或股權(quán)投資關(guān)系。

在該事件中，中誠信托作為受托人，采取股權(quán)投資附加回購的方式運用信托資金對振富能源公司進行投資。后來振富能源公司實際控制人王于鎖、王平彥，及振富能源公司未能按照股權(quán)投資約定向中誠信托支付股權(quán)維持費并提前支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的行為，對中誠信托構(gòu)成了違約行為。而由于投資者與振富能源公司等之間并無直接法律關(guān)系，因此投資者并不對振富能源公司享有直接的賠償請求權(quán)。

此外，雖然該事件中的實際主導(dǎo)者是銀行，但從可證實的法律關(guān)系來看，其只與信托公司之間有信托產(chǎn)品代銷和資金托管的合同關(guān)系。銀行作為信托產(chǎn)品的推介代銷機構(gòu)，主要義務(wù)在于向信托公司提供足夠的合格投資者的信息，由信托公司來向投資者履行客戶甄別、風(fēng)險揭示、信息披露等職責(zé)。因此，銀行無法律義務(wù)為投資者的投資損失買單。

總之，在該事件中，由于投資者只與信托公司存在法律關(guān)系，且不具有按期收回本息的權(quán)利，因此信托公司未按期向投資者兌付本息的行為并不必然構(gòu)成對投資者的違約；盡管振富能源公司對信托公司的違約成立，但投資者也并不因此對二者任一享有收回本息或是請求賠償?shù)臋?quán)利。

概觀近年來我國出現(xiàn)的20多起信托風(fēng)險事件，信托公司事實上本無法律義務(wù)卻依然維持剛性兌付，這一現(xiàn)象切實地反映出目前市場對于投資者風(fēng)險自擔(dān)認(rèn)識的薄弱。這種剛性兌付的慣性不斷強化了投資者對信托產(chǎn)品“高收益、零風(fēng)險”的預(yù)期，這無疑也是近年信托業(yè)爆發(fā)式增長、資產(chǎn)管理規(guī)模成倍增長態(tài)勢的主要原因。

信托行業(yè)剛性兌付背后的原因分析

縱觀中國信托行業(yè)發(fā)展歷史，與其說剛性兌付是為了維護投資者的合理權(quán)益，倒不如說是市場參與各方博弈后的必然結(jié)果。一方面，銀信角色異化及對風(fēng)險的淡漠將信托產(chǎn)品推向兌付危機的祭臺，使得信托產(chǎn)品的風(fēng)險長期積聚并不時爆發(fā)；另一方面，市場參與各方不愿背負違約罪名，每次違約之際投資者又得到以剛性兌付為名的神秘兜底。

從兌付風(fēng)險爆發(fā)成因的角度來看，若對剛性兌付追根溯源則可發(fā)現(xiàn)，信托產(chǎn)品往往產(chǎn)自高風(fēng)險地帶，背后充滿著銀信之間的利益糾葛，由此使得很多信托產(chǎn)品從誕生之日起即具備較高的潛在兌付風(fēng)險。

對于信托公司而言，其本質(zhì)在于“得人之信，受人之托，代人理財”。不過，由于自身難以形成穩(wěn)定的自有資金渠道，信托公司更多承擔(dān)著一個通道角色，在項目攬承、信托產(chǎn)品營銷方面對客戶網(wǎng)絡(luò)成熟的商業(yè)銀行保持著極強依賴。

從銀行角度來說，在銀行監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，銀行往往為了規(guī)避監(jiān)管，主動將政策、制度、額度上難以審批的高風(fēng)險項目向信托公司推薦，并會對項目做出授信等隱形擔(dān)保承諾，而迫于銀行的強勢和內(nèi)外交困的競爭格局，信托公司一般也都接受，無暇對項目風(fēng)險進行過分追究。

這樣的角色異化使得信托公司和銀行之間互相綁架。市場上廣為流傳的潛規(guī)則是，“銀行認(rèn)為，只要信托公司敢做，我就敢賣；信托公司則是，只要銀行敢賣，我就敢發(fā)”。

從剛性兌付的動機來看，隱藏在信托產(chǎn)品之后的兌付風(fēng)險爆發(fā)后，即使法律上不存在任何兌付義務(wù)，風(fēng)險淡漠的市場參與各方也依舊不愿成為違約的親歷者，從而促使了剛性兌付的最終發(fā)生。對于地方政府而言，出于保護當(dāng)?shù)匦庞铆h(huán)境、維持經(jīng)濟社會穩(wěn)定及政績考核等因素的考慮，危機爆發(fā)后，地方政府往往極力在各方之間進行周旋，如有必要，更會動用行政資源和手段消除兌付風(fēng)險，實現(xiàn)行政兜底，以阻止兌付危機后的負面影響擴大化。而對于推諉責(zé)任的信托公司和商業(yè)銀行而言，一方面為維護市場聲譽，保證信托業(yè)務(wù)的持續(xù)運轉(zhuǎn)，避免客戶大量流失，其需要承擔(dān)對投資者本金的隱形擔(dān)保；另一方面為規(guī)避監(jiān)管不利后果，防止監(jiān)管機構(gòu)對其業(yè)務(wù)的事后追責(zé)，在地方政府授意或要求下，也愿意在最后關(guān)頭通過自己或接盤方買單阻止違約。

最終，在這樣復(fù)雜的利益鏈條下，對風(fēng)險的識別和防控意識，早已被這些本應(yīng)時刻保持警覺的市場參與主體在逐利過程中逐漸忽視。而臨到事件收局之時，諸多顧慮和博弈又最終戰(zhàn)勝關(guān)于“盈虧自負、風(fēng)險自擔(dān)”的理性共識，導(dǎo)致剛性兌付的慣性發(fā)生。由此使得剛性兌付成為市場逐利條件下不同參與主體角色扭曲異化的結(jié)果，進一步強化了市場參與主體對于風(fēng)險的僥幸心理。

相關(guān)啟示與建議

（一）市場的“零風(fēng)險”預(yù)期被動搖

近年來，[廈門瑞豐注冊香港公司]金融市場上的信用風(fēng)險事件頻繁出現(xiàn)，屢次被寄予打破無底限兜底這一僵局的厚望，但終未成行。但隨著金融市場的發(fā)展，不論是監(jiān)管部門還是市場參與者都普遍認(rèn)識到，面對信用風(fēng)險事件，一味兜底有損金融市場乃至實體經(jīng)濟的長遠發(fā)展。一方面，投資者極易忽視市場信用風(fēng)險，市場定價機制受阻，中介機構(gòu)管控風(fēng)險的動力喪失；另一方面，行政干預(yù)的救助成本相較市場自我調(diào)節(jié)是巨大的，尤其在經(jīng)濟處于下行階段出現(xiàn)大規(guī)模違約時，政府難以全部承擔(dān)，行政干預(yù)兜底其實難以長期持續(xù)。

盡管這次打破剛性兌付僵局的期望又一次落空，但也并非毫無進展。“誠至金開1號”的投資者雖拿回了本金，但并未如期得到利息。這一結(jié)果已經(jīng)動搖了市場“零風(fēng)險”的頑固預(yù)期，相信對于市場投資者會有一定的警示作用，而各金融機構(gòu)今后也應(yīng)當(dāng)會提高對風(fēng)險的認(rèn)識。

（二）市場各方需進一步樹立正確的風(fēng)險意識

長期來看，包括信托行業(yè)在內(nèi)的影子銀行體系所蘊藏的風(fēng)險不容忽視，促進金融深化與創(chuàng)新發(fā)展，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，已成為我國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的現(xiàn)實需求。基于此，市場參與各方需進一步樹立正確的風(fēng)險意識，合力改善金融環(huán)境，避免金融市場中潛在系統(tǒng)性風(fēng)險的集中爆發(fā)。

首先，樹立投資者風(fēng)險自擔(dān)的基本理念，引導(dǎo)市場參與方及時轉(zhuǎn)變早期風(fēng)險零容忍的市場理念，根除在風(fēng)險控制方面的“搭便車”動機及對監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)的過度依賴，提高信用風(fēng)險識別管理能力。

其次，加強金融審慎監(jiān)管，在法律上明晰目前層出不窮的各類金融產(chǎn)品的法律關(guān)系、信托公司與銀行等金融中介機構(gòu)的權(quán)責(zé)義務(wù)以及具體金融業(yè)務(wù)開展規(guī)范，如該事件中的信托公司，須從其風(fēng)險資本管理、內(nèi)部風(fēng)險控制和信托銷售業(yè)務(wù)等方面不斷強化對其的約束。

再次，提高市場環(huán)境透明度，適時引入信用評級等專業(yè)風(fēng)險評估機構(gòu)，利用其風(fēng)險揭示功能，強化事前事中信息披露，保證投資者能夠得到充分的信息，以便其對風(fēng)險進行識別和處置。

最后，建立健全金融機構(gòu)的恢復(fù)與處置機制，幫助金融機構(gòu)在陷入實質(zhì)性財務(wù)困境或經(jīng)營失敗時得以快速有序的處置，加強社會預(yù)期、避免恐慌，同時建立和完善信用風(fēng)險分擔(dān)機制。