至今，國內股票配資業務的資金規模到底有多大，沒人說得清。兩個相對主流的預估值，一個是逾3000億元，二是可能已達萬億，這意味著，股票配資至少占據著A股日均成交量的20%以上。
“信托融資的引入，[在北京注冊香港公司服務]在改變A股投資資金格局的同時，也改變了整個股票配資的游戲規則。”陳剛說。自引入信托融資，股票配資的資金鏈被拉長，形成了信托融資-股票配資資金供應商-渠道商-C端客戶的一整條完整資金鏈，其中任何一個環節出現問題，整條資金鏈就可能面臨風險。
陳剛直言，股票配資其實就是一個保證金游戲。從上游信托融資，到股票配資資金供應商向渠道商拆出資金，再到渠道商向C端客戶提供股票配資額度，各個環節都需要使用保證金。
“過去兩個月，我們完成了十多億的股票配資額，現在它已經成為今年發展最快的一項業務。”一家民間金融服務機構負責人陳剛（化名）難掩內心的興奮，得益于股票配資業務迅猛發展，其所在公司管理層甚至計劃赴港上市或登陸新三板。
在他看來，股票配資業務之所以發展迅猛，除了A股牛市激發日益旺盛的業務需求外，股票配資還開始引入信托融資模式獲得大量長期、穩定的資金來源，徹底扭轉了以往依賴民間融資或自有資金小幅慢跑的業務增長格局。
作為一家股票配資資金供應商，同樣面臨風控難題——除了要應對下游渠道商與C端客戶對降低杠桿措施的不滿，還必須滿足上游信托公司日益嚴格的平倉要求。
股票配資規模迅猛發展所引發的風控問題，同樣吸引了相關部門的關注。證監會相關部門曾調研武漢一家股票配資機構的運作狀況，據傳該機構向私募基金提供大量的股票配資額度，使后者以遠高于融資融券的杠桿倍數投資于A股市場，大幅放大收益與投資風險。
保證金游戲
陳剛直言，股票配資其實就是一個保證金游戲。從上游信托融資，到股票配資資金供應商向渠道商拆出資金，再到渠道商向C端客戶提供股票配資額度，各個環節都需要使用保證金。
在信托融資環節，資金供應商通常會引入劣后/優先份額的產品結構，由前者作為劣后方提供一定比例的保證金，信托公司則發行傘型信托產品向投資者出售優先份額完成募資。
通常，此類用于股票配資的信托產品優先/劣后份額之比被設定在1：2.5或1：3。而資金供應商的保證金來源，除了一部分屬于自有資金，相當大比例來源于其向下游渠道商收取的保證金。
“信托公司一般不會調查信托產品劣后資金的具體來源，他們會要求資金供應商提供一份書面承諾，證明出資來源合法完稅。”陳剛說。
然而，這條信托融資路徑如今漸行漸難。4月中旬，證監會高層要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利，迫使券商紛紛拒絕為傘形信托提供證券賬戶，倒逼股票配資資金供應商轉而借助單一的結構型信托產品完成募資。
“在業內，這類信托產品有時被稱為分層式證券投資類資金信托。”一位信托公司人士表示，其產品結構與傘型信托基本如出一轍，都是引入劣后/優先份額結構。
借助信托融資拿到大量資金后，股票配資資金提供商按1：5的杠桿比例，向渠道商所推薦的C端客戶提供股票配資，其中也涉及不少保證金交易。
具體而言，C端客戶需先在資金供應商指定的券商開戶，完成一系列股票配資手續后，假如客戶的賬戶有20萬自有資金，就能在這個賬戶獲得100萬的股票配資款。
“20萬既是投資者的本金，也是杠桿投資股票的保證金，若投資虧損，投資者必須先虧損本金。”陳剛指出。由于股票配資各個環節都涉足保證金“游戲”，風險控制的重要性不言而喻。
從信托融資環節起，信托公司就設定了一系列的風險控制措施，包括要求信托產品資金在創業板、中小板的投資比例分別不能超過30%，合計不能超過50%；且信托公司通過后臺系統能夠實時跟蹤信托資金的股票持倉狀況，一旦發現股票持倉結構違反上述規定，系統會自動將某些股票交易指令設定為廢單。
在陳剛看來，信托公司更具殺傷力的風控措施，是對凈值警戒線與平倉線的嚴格管理，通常信托公司會與資金供應商直接約定，一旦信托產品凈值跌至0.95元進入警戒線，信托公司將發出風險預警，要求后者適度減倉加強風控；若產品凈值跌至0.9元，信托公司將采取強行平倉措施。
“考慮到股票配資型信托產品劣后/優先份額結構達到1：2.5或1：3，產品凈值只有跌到0.7元，才會觸發優先份額投資者的本金損失。”陳剛說。有些資金供應商曾提出希望信托公司能適度放寬凈值平倉線，但信托公司認為，他們內部通過投資模型測算，若產品凈值從預警線跌至平倉線，其股票持倉市值可能還需下跌10%-15%，已經提供足夠的空間讓資金供應商加強風控措施。
“所謂的控制風險，還是與保證金息息相關。”陳剛表示。資金供應商要么要求渠道商與C端客戶追加保證金避免爆倉，要么對C端客戶進行適度砍倉，留出更多客戶本金充作保證金，確保配資部分的資金安全。
為了更好地實施風控，部分資金供應商甚至為一些配資額較高的客戶推薦專業的投資顧問，一方面實時提供股票咨詢與操盤服務，另一方面當股票投資出現較大虧損時，會建議客戶降低倉位，避免觸及強制平倉線。
“有的客戶對此未必理解。他們認為就算股票投資大幅虧損，大不了自己保證金（本金）輸光，剩余虧損則是股票配資機構埋單。”一家股票配資資金供應商風控主管指出。但是，資金供應商不容許配資部分出現任何風險，一是由于股票配資本身就屬于高風險的金融生意，二是配資款主要來源于信托融資，一旦虧損就等于斷了資金來源。
隨著5月初A股一輪疾速回調，資金供應商紛紛意識到，這項保證金游戲正變得日益困難。
降杠桿風波
而股票配資所具有的高杠桿性，令股票配資資金供應商對風險變得特別敏感。
4月中旬，證監會開始要求券商收緊對場外股票配資、傘形信托等活動的金融服務，資金供應商就嗅到了其中的市場風險氣息，主動采取降杠桿措施。
一家股票配資供應商負責人透露，4月中旬起，他所在的機構針對風險控制做了三件事：
一是降杠桿，將股票配資比例從1：5降到1：4；
二是適度提高客戶的盈利取現門檻（下稱“提盈率”），以往股票配資客戶可以隨時提取收益率110%以上的盈利部分資金，現在收益率必須達到115%以上，才能取現；
三是加強持倉警戒線與平倉線的風險管理，若客戶股票投資虧損進入警戒線，這家機構將幫助客戶先減倉20%-30%，留出更多現金避免爆倉風險，一旦客戶本金損失50%，就進入平倉線，將按合同規定，協助客戶清空所有股票。
“對資金供應商而言，股票下跌未必可怕，最害怕的是股指快速大幅下跌，有些客戶來不及反應就被迫強制平倉。”該負責人強調說。為此他一再提醒風控部門，越是股指連續快速上漲，快速下跌的風險幾率就變得越高。
然而，股票配資資金供應商的風控努力，未必能換來理想的市場效果。
由于4月下旬A股持續上漲，這家機構此舉反而觸發不少渠道商與客戶的“不滿”——有的渠道商抱怨，4月股市行情那么好，降杠桿等于讓客戶丟失更多賺錢的機會；有的客戶則認為公司出現資金緊張，才會抬高提盈率。
陳剛指出，降杠桿措施無形間也動了渠道商的奶酪。通常資金供應商以年化8%-9%融資成本通過信托渠道募集資金，再以11%-12%年化融資利率拆借給渠道商，后者報給C端客戶的融資利率，則達到15%-19%，這意味著渠道商有4%-7%的利差收益，且杠桿率越高，收取的利差收益就越大。
“為了說服客戶與渠道商接受這三項風控措施，每天客服與風控人員都要花費大量時間與他們談風控之道。”這位負責人表示，公司內部甚至做出規劃，若5月份A股持續快速上漲，打算將杠桿率進一步降至1：3。
但5月初A股突然遭遇一輪調整，讓各方迅速見識到股票配資業務的各個風險隱患。
“此時，股票配資資金供應商再想降杠桿，早已來不及。”陳剛直言。一方面，信托公司基于股市調整，迅速提高了股票配資型信托產品的凈值警戒線與平倉線，從原先的0.95元與0.90元，提高至0.96元與0.92元，迫使整個股票配資下游機構的客戶止損警戒線與平倉線相應水漲船高；另一方面，股指的快速下跌，令不少客戶投資虧損已經逼近警戒線。一旦兩者疊加，原先某些處于警戒線的客戶，就可能身陷爆倉風險，不得不被強制平倉。
“5月初股市回調的這幾天，每天都有客戶被強制砍倉，有時一天約有10%的客戶觸發了警戒線，需要適度砍倉。”陳剛透露，最嚴重的一天，其所在公司對客戶的砍倉額接近億元，若股市第二天再下跌5%，約有4億元的客戶股票持倉市值將被強制平倉。
陳剛坦言，那些天每當股指一收盤，他就迅速要求風控部門提交客戶的爆倉率表格，評估還有多少客戶可能面臨爆倉風險。
這個爆倉率，并不是已經發生爆倉的客戶比例，而是測算客戶還能承受多大的股票持倉市值下跌，進入爆倉線。
陳剛甚至做好了最壞打算，比如對爆倉率小于10%的客戶，要求其迅速追加保證金，否則第二天一開盤就采取強制平倉措施，確保配資部分的資金安全。
上述股票配資供應商負責人直言，5月初股指調整的那段日子的確不大好過，每天都有客戶被砍倉，所幸公司此前采取了降杠桿等措施，基本沒有出現客戶爆倉。
隨著股指調整令降杠桿風波戛然而止，目前多數股票配資資金供應商都將杠桿率下調至1：4。
陳剛稱，業內也在反思，以往的股票配資風控措施是否存在漏洞。近期他與一些同行得出幾個風控共識：一是股票配資杠桿率必須與股指呈反向波動，即股指越高，杠桿率越低；二是警戒線與平倉線與股指呈正向波動，即股指越高，警戒線與平倉線也得相應抬高；三是提盈率與股指也要呈正向波動，即股指越高，提盈率也得相應抬高。
“有的客戶一有盈利就取現，一旦遭遇股市大幅回調卻沒錢追加保證金，也是導致爆倉的一個主要原因。”陳剛表示。他還發現，在這條復雜的股票配資資金鏈條里，資金風險最大的未必是股票配資資金供應商，而是渠道商。
資金錯配玄機
陳剛直言，渠道商之所以資金風險最大，是因為股票配資行業存在著資金錯配——除了信托融資環節，資金供應商與渠道商都需要為這種高杠桿炒股游戲提供墊資，一旦資金周轉不佳，就容易出現資金鏈斷裂風險。
相比而言，資金供應商的墊資部分，主要是信托產品1：3配資比例與股票配資1：5杠桿率之間的差額，但考慮到他們負責管理運營多個渠道商提供的賬戶，即使有的賬戶出現虧損，只要另一些賬號有盈余，總賬不但可以持平，甚至還有足夠的資金騰挪彌補墊資資金缺口。
反觀渠道商，日子就沒那么好過。一來渠道商直接面對客戶，一旦客戶出現爆倉導致配資額虧損，就需要渠道商拿出自己的保證金彌補；二來他們還要應對盈利客戶的取現壓力，在資金供應商相關提盈資金尚未到賬前，需要墊付一些資金。
“如果渠道商既有盈利客戶的取現需求，又遭遇某些虧損客戶不肯追加保證金，資金壓力就更大了。稍有不慎他們寧愿跑路，也不愿墊付如此多的資金。”上述股票配資資金供應商風控主管指出。去年春節期間，就出現過一些渠道商卷款跑路事件，主要原因是他們拿了客戶保證金做其他投資，本打算彌補自身的民間借貸與墊資資金缺口，后來卻血本無歸。
如今，隨著整個股票配資行業引入信托融資渠道，風控管理措施日益增強，尤其是資金供應商都斥資購買了HOMS系統，令傘形信托及子單元、子賬戶等各個交易單元的資金投資流向都能實時得到有效監管，渠道商卷款跑路的幾率大幅降低。
“但是，光靠后臺系統進行監管未必足夠。”陳剛認為，當股指快速大跌引發客戶爆倉風險時，渠道商將最早承受資金風險。
部分渠道商已經感受到這種資金壓力。盡管5月中旬股市回暖再度引發股票配資需求旺盛，但不少渠道商卻出現資金吃緊。
上述股票配資資金供應商風控主管看來，目前股票配資的資金盤子就這么大，一旦市場需求快速上升，就可能應付不過來，而且這個行業需要大量資金完成資金錯配，部分資金實力不夠強的渠道商自然難以承受。
不過，部分渠道商仍然存在賺快錢的心理——趁著牛市行情，從上游股票配資資金供應商手中拿到低成本資金，然后迅速放款給客戶，從中賺取利差。至于資金管理風險，他們認為客戶保證金既然都交給資金供應商，資金風險自然也應該轉移到他們身上。
為此，陳剛所在的公司嘗試做出一些業務流程變革，比如他們將客戶保證金交付額與盈利取現給付額進行軋差，按兩者的差額給付渠道商，讓他們不僅意識到自己同樣存在墊資壓力，而且增加其資金風險管理意識。
目前，這項做法已取得一定效果。5月上旬某天，陳剛需要客戶補繳約1000萬元的保證金，第二天一早就收到600萬元，原因是渠道商自己不愿墊資，就催收客戶趕緊補繳保證金，反而降低了資金錯配風險。
隨著資金錯配問題得到緩解，陳剛開始考慮股票配資業務的轉型問題——股票配資的業務之所以快速發展，主要得益于牛市行情，反之若股市進入調整，整個產業又將面臨業務銳減困境，資金供應商要面臨大量信托融資本息兌付壓力。
“公司內部一直在討論，是否趁著牛市行情引入投資顧問模式。”陳剛稱，這也許能給股票配資業務帶來更穩定的收入來源。比如投資顧問幫助客戶炒股實現利益分成，公司就能收取一定利潤分紅；若部分客戶能通過他們推薦，將部分配資資金交給專業私募基金投資管理，他們也可以提取部分管理費與超額利潤分成。
目前，陳剛已經開始與某些渠道商溝通，[瑞豐注冊外商代表處服務] 尋找一部分風險承受力較強但炒股經驗又不夠豐富的投資者作為目標客戶，嘗試投顧服務。在他看來，這有可能改變股票配資的游戲規則——未來，股票配資將變成一種獲客手段，資產管理才是最大最穩定的利潤來源。
這種業務轉型，還需爭取信托公司的認可。在前述信托公司人士看來，股票配資型信托產品無非是一項類通道業務，單個產品的收費標準約在千分之五左右。若股票配資資金供應商拿到信托募資，卻干起私募基金投資管理的活，信托公司就可能要借鑒陽光私募的運作模式，抬高準入門檻與收費標準。
“原則上，我們仍然會向個人客戶提供股票配資，客戶是否拿出一部分配資參與投顧業務由客戶自己決定。”陳剛說。
其實，市場不乏試水者。目前部分股票配資資金供應商也在借助基金子公司資管計劃募資，通過資金來源的多元化，更好地推動業務轉型。
